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2月制造業PMI表現好于“春節擾動”下的季節性波動，“出口熱”態勢還未結束 |
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“龍抬頭”這一天公布的2月PMI重回擴張區間，表明經濟延續了四季度以來底部企穩的態勢。一方面，2月PMI大幅回升的背后固然來自春節的季節性因素；另一方面，表現好于季節性的PMI生產指數和PMI新訂單指數，說明年后復工復產和需求復蘇其實比往年更強，這也帶動了價格指標的回升。不過，在外部不確定性加劇的情況下，企業整體仍處于觀望情緒，二季度財政發力的節奏和空間是關鍵。
“春節效應”逐步消散，2月制造業PMI回升。從歷史數據來看，歷年春節時點越是前置，2月制造業PMI上升幅度越大——通常春節在1月的年份，2月企業可以更快地進入復工復產，因此2月PMI大概率會邊際上升；反之，春節在2月的年份，2月制造業生產還處于“放假模式”，因此2月PMI邊際下降的概率更高。在今年春節“落腳點”位于1月的情況下，2月PMI的回升并不意外。
如何解讀2月制造業PMI？比起方向，更看幅度。2025年2月PMI環比增速為1.1pct，其散點位于圖1虛線上側，這說明2月制造業PMI表現好于“春節擾動”下的季節性波動。若剔除春節的季節性影響，我們測算2月PMI環比增速約為0.52pct，對應數值為49.6%。
從細項數據來看，節后產需兩端的好轉對PMI的拉動不小。需求端，2月PMI新訂單指數為51.1%（環比+1.9pct）；生產端，2月PMI生產指數為52.5%（環比+2.7pct）。這兩個指標的表現均好于春節效應下的季節性波動，說明今年春節過后，制造業復工復產較快，市場需求也迎來回升。
產需復蘇下，兩大價格指標雙雙回升。2月PMI兩大價格指標都有明顯上升，其中PMI原材料購進價格指數為50.8%（環比+1.3pct）、PMI出廠價格指數為48.5%（環比+1.1pct）。節后表現好于季節性的產需兩側助力價格指標的回升，這也預告了2月PPI大概率將會得到修復。
另一“好消息”是“出口熱”的態勢還未結束。2月PMI新出口訂單指數為48.6%，雖然暫未回歸到榮枯線之上，但其2.2pct的環比增速還是跑贏了季節性。說明節假日影響散去、國內外工業生產逐步回歸正軌后，制造業企業“搶出口”的現象可能還在持續。
不過，也有一些“矛盾”的數據。比如說，雖然2月PMI從業人員指數回升了0.5pct，但它的增幅明顯要弱于季節性。一方面，在產需恢復初期，企業可能優先利用現有庫存或通過加班等方式提升產能，而非立即擴招員工；另一方面，用工需求可能因節后返崗延遲或企業觀望情緒而滯后。
又如，中小型企業景氣度并未修復。2月大、中、小型企業PMI分別為52.5%、49.2%、46.3%，環比增速分別為2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企業仍在承壓運行。對于規模偏小的企業來說，年后一系列“穩科技”舉措的實施效果可能還在傳導中，中小企業景氣度的改善存在滯后性。
再如，無論是PMI生產經營活動預期指數，還是PMI庫存指數，都證明企業信心還在恢復中。不同于PMI生產指數的上升，2月PMI生產經營活動預期指數環比增速為-0.8pct，說明企業還處于觀望情緒。同時，從近期趨勢來看，PMI新訂單指數的提升并未強化企業的補庫意愿。
企業的觀望情緒來自于外部不確定性，需要政策進一步破局。企業信心整體趨弱的背后，很大部分是來自于對未來不確定性的擔憂，尤其是在美國加征10%關稅的情況下，這需要后續財政的進一步發力去進行對沖，二季度財政發力的節奏和空間是關鍵。
風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。
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